Прогноз Crescat: золото заменит казначейские облигации

Сегодня мировая экономика строится на укоренившейся, но неустойчивой зависимости от мер стимулирования, а оценка фондового рынка значительно превышает разумные пределы. В сложившейся ситуации, все дороги вновь ведут к золоту.

Структура мировой экономики зиждется на постоянной, но хрупкой зависимости от денежно-кредитных и фискальных стимулов. Откровенно говоря, политики оказались меж двух огней. Помогая предприятиям справиться с проблемами путем увеличения долгов, они обменяли будущий органический рост на экономическое зомбирование. В то же время постоянное смягчение денежно-кредитной политики, направленное на сохранение экономического цикла, привело к невиданному несоответствию оценок, которое создает серьезные дестабилизирующие риски. Но кредитное плечо и мультипликаторы не могут расти вечно. Дни стратегий паритета риска, когда инвесторы диверсифицировали портфель облигаций и акций с помощью кредитного плеча, сочтены.

Существует целый класс активов, который портит вечеринку паритета риска. Золото — известнейшее средство смягчения последствий и денежный металл, который на протяжении веков служил антидотом от яда постоянно растущих долгов и бумажных денег. В 2020 году рост активов центральных банков превысил отметку в 28 триллионов долларов.

Искусственно заниженные процентные ставки необходимы для поддержания экстремального уровня долга, но они также создают благоприятные условия для спекуляций. В настоящее время активы на финансовом рынке США переоценены. Чрезмерно раздутые рынки типичны для позднего цикла. Корпоративные доходы и экономика уже снизились, но цены на акции растут из-за надежд на денежно-кредитные стимулы.

Те, кто считает, что центральные банки способны поднять рисковые финансовые активы еще выше, на наш взгляд, ведут опасную игру.

16-факторная макромодель Crescat помогает определить стадию экономического цикла, который естественным образом колеблется между спадами и ростом, связанными с изменениями оценки активов и доступностью кредитов. Недавнее падение значения макромодели с максимума отражает серьезное расхождение с текущими ценами акций, что сигнализирует о приближении мощного спада на рынке ценных бумаг, и только после него мы сможем с уверенностью сказать, что пережили худший момент текущей рецессии и настроены на новый бычий рынок и экономическую экспансию.

Фондовый рынок США никогда так не процветал с учетом ключевых фундаментальных показателей. 15-факторная модель оценки Crescat находится на рекордном уровне: 11 из 15 фундаментальных показателей находятся в 100-м процентиле.

В США рыночная стоимость акций и облигаций обособилась от текущей оценки лежащих в их основе денежных потоков. Инвесторы, похоже, путают безрисковую процентную ставку (управляемую центральными банками) с гораздо более высокой ставкой дохода, по которой следует дисконтировать будущие денежные потоки. Данная ставка, учитывающая риски, выше ставки казначейства США. Сегодня рыночные эксперты утверждают, что низкие процентные ставки оправдывают текущие высокие оценки. Но сегодняшняя экономика связана с высоким риском. Уровень задолженностей увеличивается, а экономический рост замедляется. Если рассматривать модель оценки дисконтированных свободных денежных потоков, ключевыми факторами, которые имеют значение, являются дисконт и темпы роста. Рекордно высокий уровень корпоративного долга по отношению к ВВП повышает ставку дисконта и ограничивает рост.

Ниже представлены четыре различных показателя оценки с использованием медианных данных компаний S&P 500. Как показывает опыт, сегодняшние мультипликаторы фондового рынка являются самыми высокими по сравнению с процентными ставками за последние 25 лет, и значительно выше, чем во время пузыря акций технологических компаний. Хотя линии регрессии показывают, что более низкая безрисковая ставка на самом деле оправдывает более высокий средний мультипликатор, сегодняшние мультипликаторы находятся на чрезвычайно высоком уровне по сравнению со средним значением текущей номинальной процентной ставки. Мы считаем, что адекватный рыночный мультипликатор должен находиться ниже линии регрессии, и потому риск снижения акций очень высок.

Однако индексом S&P 500 дело не ограничивается. Совокупный коэффициент цена / доход для индекса Russell 3000 сейчас выше, чем во времена технического пузыря. Одним из существенных отличий от предыдущих пиков является степень экономического спада, который никак не отражается на стоимости акций. Впервые в истории корпоративные доходы падают, а цены на акции достигают рекордных максимумов. Мы считаем, что рост цен на акции не будет устойчивым, пока сохраняются неблагоприятные условия для показателей корпоративной прибыли.

Возможно, больше, чем любой другой фундаментальный индикатор, высокий риск для переоцененных рынков акций и корпоративных облигаций иллюстрирует отношение стоимости предприятия к свободному денежному потоку. В этом случае мы нормализуем денежный поток по его средней трехлетней марже.

Отсутствие капитальных затрат со стороны корпораций США, вероятно, продолжит тормозить экономическую активность. Капитальные затраты компаний из списка S&P 500 сократились на 16% в годовом исчислении и выросли всего на 2,5% по сравнению с недавними минимумами. Поскольку вирус продолжает распространяться, возникает вопрос: сколько денежно-кредитных и фискальных стимулов потребуется для восстановления роста?

В экономической среде с низкой или отрицательной доходностью инвестиции в акции высокотехнологичных компаний растут. Считается, что это единственная отрасль экономики, которая продолжает развиваться. Однако вопрос лишь в оценке: с нашей точки зрения, курс акций сильно завышен. Тем, кто утверждает, что сегодняшний ценовой дисбаланс несопоставим с чрезмерным количеством убыточных предприятий во время предыдущего технологического пузыря, стоит копнуть глубже. На медианной основе, а не согласно взвешенным по рынку значениям, сейчас доходность технологического сектора почти такая же, как в марте 2000 года.

В настоящее время в совокупности технический сектор составляет 42% экономики США. Это на 26% больше, чем на пике технологического пузыря в марте 2000.

Одна из немногих областей фондового рынка, которая демонстрирует существенный рост, — это добыча драгоценных металлов. При нынешних ценах на золото и серебро маржа этих компаний значительно увеличится, что станет поистине новой страницей в жизни добывающих предприятий. На протяжении 25 лет отрасль постоянно теряла деньги и, к сожалению, укрепляла давнюю репутацию разрушителей капитала, но сегодня она становится одним из самых дисциплинированных и прибыльных секторов в мировой экономике.

Согласно средним показателям среди 50 крупнейших компаний, занимающихся добычей золота и серебра, свободный денежный поток оставался положительным пять кварталов подряд впервые за последние три десятилетия, и это только начало. Их акции становятся новым механизмом генерирования денежных средств, подкрепленным сильной поддержкой со стороны роста цен на драгоценные металлы.

Нынешние макроэкономические факторы создают прекрасные условия для предприятий, специализирующихся на добыче золота и серебра. Несмотря на сильные балансы и высокие темпы роста, они остаются недооцененными.

На наш взгляд, среди всех драйверов спроса на золото одним из основных является отсутствие конкурирующих дешевых активов. Впервые в истории мусорные облигации и акции переоценены. Оценка обеих сторон так называемой стратегии паритета риска — акций и облигаций — чересчур завышена. В мире, где доходность близка к нулю или отрицательна, а оценки почти всех рискованных активов вызывают сомнения, инвесторам приходится искать недооцененные активы, которые, более того, являются истинными бенефициарами текущей макросреды. Для тех, кто занимается распределением капитала, драгоценные металлы могут стать новым ключевым элементом.

Золото и серебро — безрисковые альтернативы облигациям для осторожных инвесторов. В то же время компании по добыче золота и серебра — недооцененные и демонстрирующие высокие темпы роста — могут привлечь внимание трейдеров и инвесторов, ищущих рискованную альтернативу переоцененным и медленнорастущим ценным бумагам.

После 2011 года соотношение золота к паритету риска резко снизилось, но развернулось в четвертом квартале 2018. Похоже, соотношение сформировало двойное дно, и теперь, как мы думаем, готово к значительному росту. В ближайшие несколько лет инвесторы, вероятно, будут обменивать исторически переоцененные акции и облигации на дешевые макроактивы, такие как драгоценные металлы.

Несмотря на то, что большинство макропоказателей немного восстановились с минимумов, зарегистрированных после наступления пандемии, бюджетный дефицит США только увеличился. Этот дисбаланс достиг худшего уровня за последние 70 лет.

Согласно данным МВФ и БМР, оперативный фискальный ответ на распространение коронавируса привел к росту глобального долга на 15 триллионов долларов в 2019 году до 272 триллионов в третьем квартале 2020 года. По данным Института международных финансов, к концу 2020 объем мировых займов достигнет 277 триллионов долларов, что является историческим максимумом в 365% ВВП. Только со стороны правительства США потребовалось увеличить долг на 4 триллиона долларов, чтобы вернуть экономическую активность к худшему уровню великой рецессии. Это отражает степень серьезности макроэкономических проблем.

Драгоценные металлы, вероятно, станут ключевой альтернативой для замены государственных облигаций США, которые в настоящее время приносят отрицательную доходность в реальном выражении.

Десятилетия отсутствия фискальной и денежно-кредитной дисциплины приведут к большому сдвигу в отношении инвесторов к золоту и серебру. На протяжении веков денежные металлы служили прекрасной защитой от постоянной девальвации фиатных валют во всем мире. В сегодняшнем макроэкономическом сценарии эти сырьевые товары могут значительно превзойти инструменты с фиксированной доходностью.

Между тем соотношение драгоценных металлов к казначейским облигациям по-прежнему находится на рекордных минимумах. По нашему прогнозу, в ближайшие годы инвесторы будут отдавать предпочтение золоту и серебру, а не суверенным активам.

В такой хрупкой мировой экономике чрезмерное раздувание денежной массы становится неизбежным. Однако то обстоятельство, что материальные активы сильно отстали, особенно в последний год, как нельзя кстати. Отношение сырьевых товаров к ВВП только что достигло 60-летнего минимума! Мы рассматриваем это как лучший задел для твердых активов в истории, и лидировать в шествии к успеху будут монетарные металлы.

Как показано на графике, политическая реакция на каждую рецессию с 1970-х годов становилась все более масштабной, а циклические колебания со временем увеличивались. Сегодня банки США ссужают государственным учреждениям больше, чем предприятиям или домашним хозяйствам. Финансовые учреждения держат рекордные $993 миллиарда государственных кредитов, что превышает коммерческие и промышленные показатели. Если банковское кредитование правительства вытеснит кредитование частного сектора, это снизит эффективность стимулирующей политики. Таким образом, растущая потребность в ответных мерах политики во время циклических спадов в сочетании со спросом на ссуды со стороны правительства означает, что единственным выходом является обесценивание денежной массы.

ФРС уже становится главным покупателем государственного долга. Процент казначейских облигаций на руках иностранных инвесторов достиг двадцатилетнего минимума. В то же время ФРС продолжает увеличивать долю владения государственными ценными бумагами, особенно в этом году. Тенденция кажется необратимой, и все указывает на золото.

Идет еще одна большая волна — второй скачок баланса ФРС. К концу 2021 года около 8,5 триллионов долларов казначейских облигаций США будут погашены. В следующие 12 месяцев правительство, вероятно, будет вынуждено перенести и перевыпустить цунами государственного долга. Если иностранные инвесторы продолжат постепенно уходить с рынка, Федеральная резервная система компенсирует разницу, что приведет к дальнейшему раздуванию денежной массы. Таким образом, баланс центробанка будет расти, оказывая дополнительную поддержку драгоценным металлам.

На данный момент общая стоимость облигаций с отрицательной доходностью составляет рекордные 17,5 триллионов долларов. С точки зрения управления портфелем, издержки суверенных облигаций теперь превышают доход, и, как следствие, риски владения этими активами с фиксированной доходностью в значительной степени смещены в сторону понижения.

Мы ожидаем, что распределяющим капитал придется искать другие инвестиционные альтернативы с большим потенциалом повышения стоимости. Золото, учитывая его долгую историю в качестве надежной защиты от обесценивания денежной массы, вероятно, станет для инвесторов ключевым макроактивом.

Активы центрального банка являются основным макроэкономическим драйвером цены золота. Один из способов оценки драгоценных металлов — это измерение уровня денежной массы во всем мире. По мере того расширения балансов центральных банков цена золота будет расти. В конечном итоге, количественное смягчение приведет к оттоку средств из переоцененных акций и ценных бумаг с фиксированной доходностью в драгоценные металлы, и мы находимся лишь в начальной стадии этой тенденции.

Соотношение золота и серебра снова начинает снижаться, что служит показателем здорового бычьего рынка драгоценных металлов. В этом году мы дважды наблюдали подобное движение, и это может стать сигналом о предстоящем значительном повышении цен на драгметаллы.

Источник: zolotoy-zapas.ru